伍思民最近，我在采访的时候，发现了一个有趣的现象，多家机构的企服投资人直接跟我表态：“我们现在只投能上A股的项目。”

　　为什么？还不是最近港股上市的企服企业闹的。这事还要从三家企服公司去港股上市聊起。他们要么是多次递表失败，要么是从美股转战而来，总之都可以用坎坷来形容其上市之路。

　　一位相当资深的企服赛道投资人就告诉我，“头部的SaaS公司是不太愿意去港股的，因为港股的估值溢价太低了，本质上还是流动性的问题。从我接触的项目来看，企业只有在美股遇到问题或者不能满足A股上市要求，才会选择去港股。亦或者是背后的投资人急于退出，港股是被诉求挤压出来的退出出口。”

　　FA从业者Iris(化名）也谈到：“之前投企服的那些机构，现在压力大的很，LP天天在追着要DPI。上港股也是个无奈之举，毕竟港股的流动性和估值都摆在那里，只能说现在来看，已经算是一个最优解了。”

　　据分析，当前想上市的头部公司，一般其背后核心资方是美国的美元，受地缘政治的影响，他们想赶快从中国撤资，这样的话，LP就会倒逼GP去退出。

　　在这样的背景下，我发现，今年在企服行业出手的机构多为人民币基金或者双币基金，反之，曾在中国企服市场掀起一阵阵资本热潮的美元基金，已经开始缺席。

　　以最近赴港的SaaS企业中的三家为例，他们分别是两家HR领域的厂商北森和CDP以及IT综合解决方案厂商易点云。

　　首先，北森在IPO前完成多轮融资。招股书显示，IPO前红杉资本持股9.37%、元生资本持股8.27%、经纬创投持股8.18%、深创投持股7.99%、软银持股6.00%。此外，北森控股的投资方还包括中金公司、深创投、高盛、富达国际、春华资本等多家知名机构。

　　同样，CDP成立时间较久，自2004年至2019年间完成从A轮到E轮融资，其资方包括前程无忧、经纬中国、摩根私募基金、华禾投资、CBC等机构。而易点云在IPO前共获得了14.26亿元融资，资方为多轮的洪泰基金和顺为资本。

　　招股书显示，2020-2022财年，北森控股的净亏损分别为12.67亿元、9.40亿元及19.09亿元，仅三年半的时间内累计亏损超过40亿元。无独有偶，CDP在2019年、2020年、2021年及2022年前五个月，分别录得收入8.18亿元、10.18亿元、13.05亿元和4.48亿元，期内亏损分别为4.15亿元、2.55亿元、4.33亿元和1.43亿元。

　　易点云在2020年至2022年分别实现收入8.13亿元、11.84亿元、13.72亿元。然而同期该公司分别净亏损8844万元、3.48亿元、6.12亿元。三年亏损金额达10多亿。

　　在具体上市过程中，虽然第三次递表的北森已经通过了聆讯，但其被业内称为是“迷你版IPO”。在HR SaaS赛道，北森是个当之无愧的明星项目，然而其本次的发行量只有1%，也就是说市值200亿，这次发行就只募资2.39亿，且没有基石投资人。

　　同样，身处同一赛道的CDP上市也并不顺利，其采用VIE架构，上市主体CDP控股（CDP Holdings）于2006年在开曼群岛注册成立，运营主体CDP集团于2004年在英属处女群岛注册，总部在上海。资料显示，CDP还在2019年、2021年两次计划赴美上市并递交了文件，后评估认为当时的美国资本环境整体低迷不及预期，最终搁置。

　　相比来看，易点云上市的困难还是在自身的业务模式和营收结构上，虽然也是第三次递表港股，但除了亏损的通病外，易点云的SaaS收入只占了总营收的1%，主要收入来源还是依靠电脑维修工厂的再制造工厂，对电脑的故障检测和维修，做标准化、流程化的处理。

　　此外，最新数据显示其SaaS客户还呈现出下滑的趋势，同时受重资产模式的影响，其高负债也是业内诟病的点。

　　毫不夸张地讲，如今企服行业头部厂商上市，不管是难度还是数据上，多少有点在重演前两年AI四小龙上市的故事——流血上市。

　　而上述三家企业也大致勾勒出了赴港上市中一部分SaaS企业的画像，还有一种这些项目很一般，但也到了比较后期的阶段，在一级市场卖老股没人接，而港股上市门槛低，为了尽快完成上市任务，不在一级市场中内卷，他们也会选择去港股IPO。

　　据悉，对于软件类的企业，科创板之前也是持开放的态度，只不过这些企业亏损太严重了，导致后来市场上也不太好接了。

　　另据CVSouce显示，2023年1月，有10家中国企业在香港IPO，均在主板上市，IPO数量同比上升1.5倍，环比下降41.18%；募资金额共计29亿元，募资总额普遍较小，IPO规模同比下降38.30%，环比下降78.99%。当然，也有一个好消息，今年港股发行速度明显加快。

　　“北森如果能够在港股上市成功，对SaaS领域来说无疑是一个重要利好。”我们也关注到，与北森同期的一批企业也纷纷到了IPO阶段，像是销售易、七牛云、纷享销客、e签宝等。

　　另据相关数据显示，目前市场上有数十家与北森类似的SaaS企业，这些企业的共同特点是——营收超过二三亿元规模，都尚未盈利或者净利润较低；融资多轮，业务模式基本成型。未来，赴港上市或成为国内企服行业的新趋势。

　　首先，在2022年之前，SaaS公司们已经融了非常多的钱，这些资金足够支持他们花五六年甚至十年的时间，对于这些公司来讲，他们愿意用时间换空间，而不是想追求短期利益，然后快速上市。

　　其次，从产业上来讲，今年其实是对软件企业利好的一年。宏观层面，国家这两年很大的主题都在讲软件，甚至纳入了政府和相关人员的考核当中，从这个角度来讲，国家和企业对软件的采购力度会加大，市场需求也会有量的增长。所以今年是企业把业务量、营收跑得更健康的一个时机。

　　另有参与过上述相关项目路演的投资人王阑（化名）谈到：“这个项目在路演时的估值并不理想，很多东西都有待验证。所以一次上不去也正常。”然后，他话锋一转又笑称：“据说这次重新递表，不管是公司管理层还是投资人都下了很大决心，是一定要上的。”

　　也有软件行业投资人告诉我：“一级市场对软件企业已经不是那么友好了，我现在接触的很多FA都表示今年不怎么会做软件类的项目了。”

　　此外，去年，很多FA都新成立了专门部门来做企服软件行业的并购，但对于企服企业的融资需求，FA基本都选择了拒绝，毕竟从市场现状来看，这个行业当前最高的PS只能给到5—8倍。如果上市后，PS不能到10—15倍的话，那么这次上市基本上就是失败的。

　　王阑称：“我们今年都会让被投们盘一下自己的burn rate，明确自己当前所处的一个状态，然后让他们尽早实现盈亏平衡，至少做到可以养活自己。”

　　这与一位SaaS创业者李冶（化名）的说法不谋而合：“我们今年的重点不是拉订单，而是做高质量客户，先保证自己活下来，现在投资人已经不愿意再来烧钱拿市场了，疫情过去了，也是时候大浪淘金了。”

　　另一位投资人张可（化名）也指出：“我们虽然也着急退出，但是现在心态已经很peace了，当下给企业最重要的指标就是去做盈利，只有跑出盈利来，才能谈未来。”

　　从企业侧来讲，头部企业上市、观望或没落，腰部企业忙着并购或者被并购，而早期的小企业则撑起了整个投融资市场的活跃度。

　　通过翻看今年企服行业的投融资数据，我们发现国内除了底层的前沿技术、信息安全等少数赛道依旧可以保持比较高的活跃度外，其他细分领域的投融资数已经降到了屈指可数的地步。

　　另一方面，头部企业的不同境地也折射出了当前行业的一个侧面。比如曾被多家一线机构注资的餐饮SaaS企业哗啦啦突然“暴雷”，同时，国内SaaS独角兽们赴港之旅。

　　市场活跃度次再降低，明星企业流血上市或是暴雷，今年的软件行业迎来了冰点的开年。这也明显传递出一个信号：资本留给企服行业的耐心不多了。

　　这样一来，企业和机构都做出了明显的转变，对于创业公司来讲，他们开始放弃那些华而不实的订单，降低融资期望，开始做盈利，做健康增长。

　　机构们则变得更加实际，在谈到今年重点布局的项目中，我并没有从投资人口中得到具体的赛道，而是收获了一个新奇的回答：“重点投A股能上的。”

　　有投资人指出：“说出这样的话，肯定是主要以人民币基金为主了，这也不难理解，因为现在来看，A股的退出渠道是最通畅的，人民币的退出机制相比美元更加完善。”

　　在这样的背景下，我发现，今年在企服行业出手的机构多为人民币基金或者双币基金，反之，曾在中国企服市场掀起一阵阵资本热潮的美元基金，已经开始缺席。

　　他们虽然会继续关注软件行业，但是已经没人去敢all in去搞了，不少明星机构甚至从去年开始就不再出手。

　　另外，FA们在今年很早就已经定调了，即今年大家对美元基金的整体信心并没有提高。但这也并不意味着美元就会完全的缺席，一些投资人对于欧洲、中东和东南亚的美元的态度还是比较积极的。

　　再回到“A股能上”的关键词上，顺着这条线，还主要集中在信创题材上，但信创赛道的公司现在都比较后期了，可以出手的机会并不多。我们看到去年大火的工业软件、数据库、安全今年依旧是被追捧的对象，只不过仍然停留在投早投小的阶段。

　　张可进一步分析称：“这些领域的早期项目也不存在估值虚高的情况，对我们来说，是比较合理且风险较低的。”

　　此外，她还认为：“能够在A股上市的一些软件项目有一个共同点是，核心客户还是根植于国内的大客户，一是这些大客今年预算起来了，二是满足大客户的项目有一定的技术壁垒，且能够快速做到一定的盈利性。”（文/张雪，来源/投中网）

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